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中国巨石净利率凭啥这么高? 横纵坐标探测“护城河”深浅

2020-04-10 22:06:51 中国巨石股份有限公司

       对一家行业龙头而言,交一份优异的“成绩单”似乎是理所当然。但其实,优秀的同学永远保持领先,可不是件容易的事。

  拿到一份“成绩单”,除了关注财务数字之外,更需横向纵向、立体综合的解析。以全球最大玻纤制造商中国巨石为例,2019年度营收增长4.59%,净利润下降了10.32%。其利润回落究竟是短暂的波动,还是长期的趋势?其“护城河”是否深阔如旧?全球玻纤产业前景如何?这应是投资者关注的问题。

  日前,上证报记者采访了多位行业资深分析师,他们认为中国巨石业绩减速与玻纤行业景气度有关,公司“央企市营”(中央企业市场化经营)的底色及技术、成本优势仍领先同行,当然也存在新产能投放不及预期等风险。


  行业景气度影响“成绩”

  专注,是优等生的共有品质。中国巨石就是一家很“专注”的公司,产品主要就是玻纤。“分析中国巨石的经营,需要看成本、价格、销量。”海通证券建材行业高级分析师冯晨阳说。

  2019年度,中国巨石实现营业收入104.93亿元,同比增长4.59%;归母净利润21.29亿元,同比下降10.32%。

  研究个股不能脱离行业景气度。中国巨石年报“行业经营性信息分析”显示,2019年中国玻纤总产量同比增长12.6%至527万吨,其中电子纱、普通增强纱、热塑纱等品种增长明显,导致市场供需失衡,价格长期处于低位。另据国家统计局统计,2019年玻纤行业规模以上企业主营业务收入同比下降1.40%,利润总额同比下降24.90%。这是自2011年以来,行业主营收入首次出现同比下降,同时也是自2014年以来,行业利润总额增速首次低于主营业务收入增速,主要原因在于,近年来池窑产能扩张势头明显加速,导致产品供需失衡,产品价格大幅回落。

  由此可见,中国巨石增收不增利,是行业景气度变化使然。国泰君安建材分析师赵晨阳说,玻纤行业2019年前三季度景气下行,需求较为低迷,第四季度在需求回暖预期及涨价因素促发下,下游贸易商补库,拉动中国巨石玻纤纱及制品销售走高,市场份额持续提升。“今年一季度虽然受疫情的影响,但玻纤价格基本维持平稳,我们认为虽然行业的趋势性涨价或受疫情影响后移,但近期价格走势表明,主流粗纱品种的价格底部基本确立。”

  赵晨阳表示,玻纤行业为周期成长行业,研究需自上而下,由行业到公司。年报中“公司业务概要”及“经营情况讨论与分析”可以帮助投资者了解行业趋势及公司发展情况。

  海通证券分析师冯晨阳认为,随着玻纤价格进入底部,预计行业新增产能压力有望逐步减弱,行业供需改善大趋势不会发生变化。不过,多份研报也指出,由于全球经济发展环境不确定、经济增速放缓等因素,中国巨石也存在海外项目进度低于预期、玻纤价格下降等风险。


     “优等生”的综合素质考验

  优等生,整体实力必然超群。从横向比较看,中国巨石的玻纤产能规模居世界第一,公司一天生产的粗纱可绕地球202圈,生产的细纱可绕地球110圈。

  从纵向探究,中国巨石这些年日益强大,根本优势在于“央企市营”的混改基因,及一系列体制、机制的创新。近年,中国巨石又投资近百亿元建造新材料智能制造基地,向着高质量发展迈出转型步伐。

  “我们认为公司的核心优势主要在于两个方面,一是强大的成本控制能力,二是不断优化的产品结构。”天风证券建材行业分析师侯星辰说。

  一系列综合因素,体现在产品竞争力上,就是成本优势。此前,中国巨石玻纤产品的毛利率长年稳定在45%以上,高出同行约10个百分点。但年报显示,2019年度,公司毛利率降至36.85%,比上年降低了10个百分点。

  事出有因。根据新修订的《企业会计准则第14号——收入》,2019年起中国巨石履行合同发生的运输费、港杂报关费及佣金计入营业成本,全年审计后做调整,导致公司2019年毛利率出现较大幅度降低。“若剔除调整因素影响,中国巨石毛利率仍继续领先行业。”赵晨阳对记者说。

  “我们比较关注,中国巨石的成本是否能够长期下行。”海通证券分析师冯晨阳则指出,目前来看,公司智能制造基地的各项经济技术指标超出预期,将带动公司进入新一轮的玻纤成本下行期。

  创新能力,也是核心竞争力之一。冯晨阳表示,公司技术研发领先的优势源自其“持之以恒精管控,打通高质量发展路径”,具体在2019年年报“经营情况与讨论”部分有详细说明。在上游的原材料配方比例,中游制造环节的漏板技术、浸润剂配方、智能化生产等多个方面积累,使得其能耗、生产效率在行业遥遥领先。

  也有市场人士认为,玻纤工业长周期具成长性,但伴随着中短周期波动的嵌套。在复杂的经济局势下,中国巨石的优势能否长时间保持,是一个长期的考验。


       看行业格局,探市场空间

  优等生的另一能力,是交际广、适应性强。中国巨石的玻纤被广泛应用于航空航天、国防军工、环保、交通、电气等领域,产品达6万多种。

  但客观看,全球玻纤行业产能扩张过快,导致了价格竞争激烈。如何由规模成本型向高质量发展转型,是摆在中国巨石面前的命题。

  对于行业前景,中国巨石年报有大篇幅描述,作出了“行业处在整体上升期”的判断,其援引美国玻璃纤维复合材料工业协会发布的《全球玻璃纤维复合材料市场趋势预测和机会分析》报告指出,未来5年内,汽车固件、建筑装饰、安全防护、航空航天、液体过滤将成为玻纤复材发展的5大重点领域,且产品将呈现整体高端化发展趋势。报告同时指出,全球玻璃纤维复合材料市场总消费水平预计将以8.50%的年增长率强劲增长,发展空间巨大。

  作为一个全球充分竞争的行业,玻纤业的格局也是投资者应了然于胸的。据中国巨石年报,从全球看,前六大玻纤企业约占据全球75%左右的产能,寡头格局在过去10年未有变化。另一方面,近年来,国内玻纤制造企业凭借技术进步、成本降低和持续的产品质量提升抢占了大量的海外市场。中国的玻纤产能在近3年年均复合增长率达到6.65%,同期全球产能年均复合增长率仅为1.7%,国内玻纤产能已超过全球玻纤总产能的50%以上。

  中国巨石实施“三地五洲”战略,国内现有桐乡、九江、成都三大生产基地,国外在美国南卡、埃及苏伊士也有生产布局,充分参与国际分工,但也存在全球贸易摩擦、汇率波动等风险。比如,2020年3月,欧盟对埃及玻璃纤维增强材料征收8.7%反补贴关税。

  侯星辰认为,中国巨石基本面的跟踪需要关注三方面:一是玻纤行业市场供需格局变化对产品价格的影响;二是海外公共卫生事件对行业需求带来的潜在冲击;三是公司自身项目建设风险和国际贸易政策风险。

  “目前玻纤行业价格处于底部,行业景气底部的利润率水平其实最能反映公司的核心竞争力。在行业景气底部,中国巨石依然能够维持20%以上的净利润率水平,优势较为明显。”海通证券冯晨阳认为,中长期来看,中国巨石有望凭借产品结构升级、新建产能发挥、国际化获得稳健增长。

  中国巨石年报中,也提示了公司可能面对的风险。“玻纤是重资产行业,公司跨国经营,政策性风险、汇率利率变动风险以及原燃料价格及供应风险皆有所暴露,投资者应当注意风险。”国泰君安赵晨阳表示。



摘自《上海证券报